Blestemul "dominanţei fiscale"

A. Criza financiara nu este terminata inca. BCE a anuntat ca grupuri bancare europene ar trebui sa procedeze la stergeri de datorii (write-offs) de peste 200 miliarde euro in 2010 si 2011; curatarea bilanturilor are deci cale lunga de urmat. Mai mult, exista o teama manifesta, a nu putine banci mari europene, de a fi publicate rezultate ale testelor de stress, ceea ce nu face decat sa intretina neincrederea pe pietele inter-bancare. In ultimele saptamani s-a simtit acelasi sindrom ca in perioada de dupa prabusirea lui Lehmann Brothers --fapt dovedit si de dobanzile pe aceste piete. Ceea ce ingrijoreaza tot mai mult este criza datoriilor suverane, in conditiile in care interventii guvernamentale pentru salvarea sistemelor financiare cumulat cu efecte ale declinului economic accentuat (care a redus incasarile bugetare), au marit copios deficite bugetare publice. Proiectiile privind datoriile publice indica a crestere a lor considerabioa in anii ce vin.

Istoria crizelor financiare (vezi si cartea lui Carmen Reinharrt si Kenneth Rogoff, "This time is different", Princeton University Press, 2009) arata ca, adesea, ele au fost urmate de stari foarte complicate ale bugetelor publice si chiar de falimente ale unor tari. Obsesia guvernelor in SUA si in Europa este cum sa faca in asa fel incat sa concilieze nevoie de a stopa declinul economiilor (relua cresterea economica) cu tinerea sub control a datoriilor publice.

Sunt constatari de facut privind reactia pietelor financiare fata de adancirea deficitelor bugetare (si cresterea datoriilor publice).

Astfel:
a) dimensiunea deficitelor bugetare conteaza cu atat mai mult cu cat se poate prezuma ca criza financiara/economica este insotita de o pierdere permanenta de productie (care inseamna venituri bugetare diminuate);
b) datoriile private, acolo unde sunt mari, influenteaza riscurile sistemice si intra in vizorul celor care analizeaza capacitatea de plata a unei tari;
c) datorii pe termen scurt mari accentueaza o criza de lcihiditate cand pietele financiare ingheata; conteaza mult cat din datoria publica este detinut de non-rezidenti (In Japonia, cea mai mare parte a datoriei publice este detinua de rezidenti);
d) datoriile bancilor sunt percepute ca "contingent liabilities"(datorii potentiale) ale bugetului public. Aceasta face ca tari care au datorii publice nu inca coplesitoare sa fie privite cu circumspectia daca sistemele lor bancare au probleme (ex: Spania are o datorie publica de sub 53% in 2010, dar probleme in sectorul ei bancar sunt asociate bugetului public). Interventia statelor de salvare a sistemelor bancare a facut ca, de facto, acestea din urma sa capete garantii explicite si implicite suplimentare;
e) efectele de contagiune sunt foarte intense in conditiile in care exista expuneri reciproce de mare amploare (este cazul bancilor germane si franceze, care au in bilanturile lor cantitati mari de obligatiuni grecesti); efectele de contagiune intense sunt nu numai in Uniunea Europeana (in virtutea pietelor unice), ci si intre SUA si UE.

S-a intrat practic intr-o spirala infernala. Sisteme financiare cu mult putregai au evitat colapsul prin interventia statelor, ceea ce a marit considerabil datoriile publice. Guvernele sunt nevoite sa ridice mai multi bani de pe piata financiara, adica sa vanda obligatiuni bancilor pe care le-au salvat. Acestea din urma, alaturi de alte componente ale pietelor financiare (inclusiv fonduri de risc si fonduri de investitii private) penalizeaza cresterea deficitelor si a datoriilor publice prin marje superioare de achizitie (reflectate in evolutia CDS-urilor).

B. Bancile sunt intr-un business extrem de profitabil: utilizeza obligatiuni de stat drept colateral obtinand finantare foarte ieftina de la bancile centrale in timp ce creditarea pe care o fac este la un nivel al dobanzilor mult superior. Numai cand bancile centrale cumpara direct obligatiuni de stat (asa cum s-a intamplat in SUA si Marea britanie) guvernele isi finanteaza deficitele ieftin. Este de notat insa ca si in UE operatiuni ale BCE au pus un prag cresterii excesive a marjelor la politele de asigurare. Pe de o parte guvernele au interesul ca bancile sa se capitalizeze cat mai bine, pentru a se relua creditarea. Pe de alta parte, exista o conduita a bancilor, care profitand de garantiile oferite de guverne pentru a se finanta ieftin, extrag "rente" prin fortarea unor tendinte de tip speculativ pe piata.

Vorbeam mai sus despre o spirala infernala in care statele au intrat. Fiindca una este sa practici austeritate din dorinta de asanare a finantelor publice si altceva sa fii coplesit de povara serviciului datoriei publice, de spectrul unei crize de lichiditate ce usor poate deveni una de insolventa. In Uniunea Monetara sunt cateva tari care se confrunta deja cu acest spectru. Si Ungaria, Letonia si Romania au fost intr-o situatie foarte dificila in toamna lui 2008, desi, pentru cele doua tari din urma, datoia publica nu repezenta in sine o problema. In literatura economica se vorbeste despre "dominanta fiscala" atunci cand greutati mari ale bugetului public obliga la spargerea de canoane pentru finantarea deficitelor.

Asa se intampla, de pilda, cand politica monetara isi pierde din consecventa constitionala si procedurala si este orientata catre ajustarea finantarii deficitelor fiacale -inclusiv prin facliatti speciale ce echivaleaza cu tiparire de moneda. Ultimii doi ani sunt caracteristici pentru intrarea politicilor monetare intr-o zodie a dominantei fiscale in UE si SUA (ceva de negandit cu cativa ani in urma; as adauga ca "dominanta fiscala" a fost o trasatura a primilor ani de tranzitie in tarile post-comuniste).

Sunt de facut cateva observatii privind mersul politicilor monetare in UM si SUA: i/ salvarea sistemelor bancare (financiare) a implicat un transfer enorm de resurse din sectorul public; ii/ banci centrale mari au intrat in caruselul transferurilor fiscale, ceea ce se vede si din bilanturile lor foarte mult crescute (baza monetara a crescut peste tot foarte mult); iii/ rolul nou al bancilor centrale a fost indus si de atentia pentru riscuri sistemic, pentru stabilitaea financiara (ironia face insa ca, daca injectiile de lichiduitate nu sunt absorbite la timp, se pune samanta pentru un alte episoade de instabilitate); iv/ a existat indrazneala de a efectua mari injexctii de lichiditate in sistemele economice nationale in conditiile in care preferinta pentru lichiditate este foarte inalta (asa numita "capcana a lichiditatii", cum a numit-o Keynes).

Dominanta fiscala va dura, in opinia mea, intrucat sistemele bancare nu sunt inca insanatosite si bancile centrale nu doresc sa ridice dobanzile inainte de iesirea economiilor din recesiune in mod durabil. Se poate vorbi, in acelasi timp, de doua niveluri in dominanta fiscala. Primul este dictat de situatia stricta a bugetului public si relatia politicii fiscale cu cea monetara. Al doilea nivel priveste efectele demersurilor de reducere a deficitelor bugetare asupra cheltuielilor bugetare, asupra compozitiei lor. Daca austeritatea va dura si relansarea economica va fi firava, nevoia de consolidare fiscala de amploare poate reclama amputari masive de cheltuieli publice, inclusiv cu investitiile. Pentru o tara ca Romania, marirea puternica a coeficientului de absorbtie a fodnurilor europene, diminuarea risipei si "sifonarii" banului public sunt cai pentru a atenua din intensitatea dominantei fiscale, pe ambele niveluri. In general, avand in vedere efectele de contagiune si logica cercurilor vicioase)in criza din acesti ani, este esential sa se capitalizeze factori endogeni de crestere economica.